文 | 阿尔法工场
“国产GPU四小龙”即将齐聚资本市场，近日上海燧原科技股份有限公司（简称“燧原科技”）刚刚通过上交所上市委审议，即将正式挂牌上市。据招股书，燧原科技上市拟募集资金60亿元，主要投向五代AI芯片系列产品与六代AI芯片系列产品。
之前摩尔线程、沐曦股份和壁仞科技上市时，市场对国产GPU的激情已经得到宣泄，所以燧原科技的上市前夕，市场反应略显平淡。
但燧原科技的上市，对了解国内GPU市场以及AI大模型的发展仍然有很多参考价值，其中最值得剖析的就是燧原科技和大股东腾讯的合作。
01 从大股东到大客户，腾讯对燧原越来越重要了
从股东结构上看，腾讯是燧原科技大股东之一。招股书显示，腾讯科技及其关联方合计持有燧原科技20.26%股份。ZHAOLIDONG（赵立东）与张亚林为公司共同实际控制人，ZHAOLIDONG和张亚林及其一致行动人，直接和间接合计共同控制燧原科技28.14%的股份。
不过，燧原科技单一股东所持股份对应的表决权分散，无单一持股或与关联方合计持股占比30%以上的股东，公司不存在控股股东。燧原科技还提醒，本次发行后，两名实际控制人可支配的公司表决权比例将被进一步稀释。
腾讯与燧原科技从2019 年起开始深度业务合作，主要围绕AI 芯片场景适配、模型性能调优、配套软件栈完善等核心领域。
2021年，腾讯首次通过股权方式投资燧原，当年燧原科技完成C 轮融资，由腾讯领投。
除了大股东身份，腾讯对燧原科技的另一层身份是第一大客户。
2023年至2025年，燧原科技主营业务收入从2023年的2.92亿元增至2025年的9.86亿元，其间复合增长率达到83.76%，营收增长主要靠腾讯的订单。
2023年至2025年，燧原科技对腾讯科技(深圳)的直接销售和对应的AVAP模式销售合计收入分别约为1亿元、2.73亿元和8.3亿元，在同期营收中的占比分别为33.34%、37.77%和83.79%，并预计未来一段时期内对腾讯销售占比较高的情形仍将持续。
燧原科技表示，公司自2019年开始和腾讯业务合作，前期主要为AVAP模式。AVAP模式指的是，燧原科技先经腾讯指定服务器厂商完成组装制造后，再将产品交付腾讯。
在AVAP模式下，腾讯先付款给服务器厂商，服务器厂商再支付给燧原科技。在前期的AVAP模式中，燧原科技向腾讯科技（深圳）指定的其他四家服务器厂商销售。
2025年开始，燧原科技和腾讯的合作转为直接销售，2025年发生的收入中，均为销售三代AI加速卡产品，销售收入约7.68亿元，毛利率33.95%，与同类产品AVAP模式可比。
从2023年到2025年，燧原科技对腾讯及其关联方的销售金额从1亿元增至超8亿元，三年实现8倍增长，背后的原因主要有二：
一方面，是未来发展趋势。AI已成为互联网大厂核心战略的必选项，腾讯也不例外，利用AI赋能其微信、腾讯会议、元宝等广泛业务场景，实现商业闭环，是腾讯未来发展的必经之路。
据Bernstein报告统计，腾讯对AI算力的需求持续攀升，近年来持续加大AI相关资本开支，其2026-2028年AI直接和间接相关资本支出预计分别为110亿美元、130亿美元和140亿美元。
另一方面，就是数据安全。由于腾讯业务场景为国民级应用，考虑数据安全性，需要与国产AI芯片厂商在底层算力方面深度合作，腾讯与国产芯片厂商的合作符合腾讯利益。
一年8亿多元的订单，对燧原科技来说已经绝对的大客户，但在腾讯的巨额AI投入中，燧原科技可能只是一个小供应商。
据腾讯总裁刘炽平表示，2025年腾讯仅在AI新产品上的投入就高达180亿元，他还计划2026年把这一投入翻倍。2026年第一季度财报显示，腾讯支持AI相关（包含AI新产品）的投入金额已经高达370亿元。
02 腾讯贡献收入占比超80%，燧原称未来会下降
随着腾讯从大股东到大客户的变化，燧原科技的“腾讯属性”也越来越明显，燧原的火种已经埋进了腾讯AI的“厚土”。
对燧原科技来说，它的合作选项并不多。
根据灼识咨询数据，2025年中国AI加速卡市场规模达3783.9亿元，其中一大半都卖给了互联网行业，这部分市场规模达2005.5亿元，占该年度AI加速卡市场的53%，其中大部分又被字节跳动、阿里巴巴和腾讯三家大厂买走了，市场高度集中非常高。
另据Bernstein的2025年相关研报预计，字节跳动、阿里巴巴和腾讯三家头部互联网企业的AI资本支出将从2025年的450亿美元增至2028年的850亿美元，每年均占据国内全部AI资本支出的50%以上。
面对国际厂商英伟达的CUDA生态垄断，燧原科技等国产AI芯片厂商光靠自己的软硬件系统，显然突破难以实现生态突围。所以，国产GPU必须寻找自己的“上帝之手”。
放眼望去，国内有持续、大量需求且资金充足的无非就是上述三大互联网巨头，类似腾讯、字节等头部互联网企业拥有庞大的开发者群体、丰富的应用场景和海量的用户使用量，和大厂的合作自然能有效推动国产AI芯片的软件适配与应用落地。
而且对燧原科技而言，和腾讯的合作不仅是实现商业化，也是国产云端AI芯片实现生态突围的最佳路径之一。
燧原科技在回复问询函反复称，公司现有AI芯片高度适配腾讯.....公司现有产品已累计在腾讯深度适配了大量AI模型，支持腾讯内部多个业务场景。
但是，具体是哪些场景呢？
“阿尔法”在仔细梳理后发现，燧原科技对腾讯业务场景的支持，大概率是从二代产品就开始了，并且所有微信用户其实都体验到了，那就是“微信语音转文字”，此外燧原科技的二代产品还支持了腾讯传统AI在内容理解、腾讯会议纪要等数十个业务场景的能力。
此外，燧原科技还表示，公司2024年量产出货的三代产品，除能更好支持传统AI模型外，还能支持小参数量的AI大模型、广告搜索推荐AI模型等应用，可适配上线数百个业务场景。
这个过程中，燧原科技得到不仅是订单带来的数亿元收入，更重要的是其算子库、工具链等软件生态不断完善。
这让燧原科技在后续为其他客户提供算力支持时，其他客户通常无需进行复杂、耗时的迁移和适配工作，大幅降低了迁移与部署成本，这也让燧原科技为其他客户开拓和部署的能力不断提升。
与燧原科技收入80%靠单一大客户情况类似，寒武纪2024年、2025年的营收中，其单一大客户占比也超过80%。
但在客户结构方面，燧原科技并非没有想法，它给出了3步走的拓客战略：“优先单点突破、后续以点带线、逐步以线代面”。
即第一阶段集中资源聚焦腾讯，在和头部互联网客户内部形成规模效应与示范效应后，进入第二阶段，将相关经验和技术能力复用至其他互联网和非互联网头部客户，实现以点带线；第三阶段将第二阶段头部客户应用场景复制到千行百业更多赛道，逐步实现以线带面的效果。
燧原科技称，目前公司正逐步进入第二阶段，非关联的头部互联网客户A已完成前期硬件系统测试和模型匹配测试，并进行小批量下单，正在集群灰度测试阶段；头部互联网客户B正在与公司商谈商业条款和批量订单；其他潜在多家头部互联网客户均已通过硬件系统测试，正在进行模型匹配测试。
此外非互联网运营商及行业客户中，头部运营商客户D已与公司签订框架合同，头部行业客户E已开始交付产品。
03 预计最早2026年扭亏，就靠AI加速卡了
2023年至2025年，燧原科技累计亏损43亿元、经营性现金流净流出39.72亿元；应收账款逾期占比由2024年末的29.56%骤增至2025年末的82.96%，期后回款率从63.47%回落至31.37%，坏账计提比例从年初的6.45%大幅上升至24.76%，占比近1/4。
此外，截至2026年一季度末，燧原科技资产总额约117.66亿元，较2025年底增加约72.44亿元，增长160.17%；负债总额约90亿元，较2025年底增加约76.25亿元，增长554.58%。
燧原科技预计在2026年或2027年可实现合并报表盈利，并称可实现盈利的时点主要受燧原科技2026年营业收入达成率和2026年毛利率水平的影响。
不过，燧原科技目前的产品收入结构比较单一，其主要产品可以分为AI加速卡及模组、智算系统及集群、IP授权及其他，2025年9.86亿元的营收中，AI加速卡及模组营收约8.56亿元，占比高达86.83%。
这也是行业发展至今的一个缩影。
燧原科技的智算系统及集群，按年度看，贡献收入也过亿了，但显然和AI加速卡不在一个量级，这其实就是国内AI产业链发展的现状。
针对智算中心项目，燧原科技自称“保持谨慎态度”，原因有二，一是燧原科技资源有限，面对头部互联网客户需求（AI加速卡），供货能力尚无法保障，需要优先满足头部客户订单交付；
另一个原因是，国内智算中心业态尚需完善，业主方的资金安排等因素回款周期较长。而业内人士对“阿尔法”表示，部分智算中心项目的招租进度并不理想，这导致项目回笼资金的周期被拉长。
出于审慎考虑，燧原科技当前对承接新智算中心项目设立更谨慎的商务条款，而现在的智算系统及集群业务收入主要来自于2022年中标、2025年完成验收的成都高新电子集群项目。
2025年，燧原科技的智算系统及集群业务收入同比2024年下降接近98%，该情况与可比公司寒武纪类似（根据年报披露，寒武纪2023年主要收入来自智算系统及集群业务，2024年和2025年已无该业务收入）。
从行业前景看，燧原科技的选择仍然有很大市场空间，这与它从成立之初就确定的技术路线有关。
在AI芯片领域，燧原选择了DSA架构，这并不是一条轻松的路径，它的竞争者包括中国本土云端AI芯片厂商的华为海思、寒武纪和燧原科技等为代表的DSA架构厂商，国外厂商则包括谷歌、亚马逊、META和微软等主要互联网大厂，也是选择DSA架构来量产自研云端AI芯片产品
而除了这条路线外，他还要面对另一条路线上的竞争者，比如摩尔线程、沐曦股份、天数智芯和壁仞科技等为代表的GPGPU架构厂商。
燧原科技为什么非要选择DSA路线呢？
上文已经提到了，国内AI加速卡一大半都卖给了互联网行业，而字节跳动、阿里巴巴和腾讯三家大厂又买走了其中大部分，所以进入头部互联网大厂对任何一家国产AI芯片厂商的业绩增长都至关重要。
那问题来了，这些大厂最需的AI芯片类型是什么呢？答案是DSA架构（非GPGPU架构）。
随着元宝、豆包、千问等AI对话类应用以及新的AI智能体应用，它们对推理算力形成大规模需求，对于推理算力的性价比，即每Token成本成为大厂关注焦点。
这要求AI芯片在功耗、成本和实时性等方面进行优化。
而DSA架构芯片能在目标场景和核心算法进行单独加速优化，通过将核心的计算、通信和存储特性“硬化”至芯片，并进行软硬件联合优化，能够更贴近AI领域的实际应用需求并提供极致的加速比，从而能在相应场景下实现优于传统GPGPU架构的能效比与效率。
因此，DSA架构相较于GPGPU架构加速卡在针对特定场景或模型下（如推理场景）有更好的适配性，在成本、性价比等方面具备优势。
归根结底，是互联网大厂对推理加速卡的采购大幅提高，进而推高对于DSA架构的加速卡采购需求，燧原科技选择DSA架构即使商业化需求，也是AI发展方向导致。
就在2025年，燧原科技的AI加速卡已实现向腾讯大规模出货，绝大部分应用于推理场景，产品支持多个AI应用场景，其在性能、稳定性和成本方面已满足大规模商用要求。
而在未来，燧原科技需要解决的是进一步将客户拓展至其他互联网及非互联网头部企业，这也是这次IPO背后，资本市场最期待的部分。
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